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责任编辑：闫宏亮以邻为师，海外科技龙头估值研究系列之互联网信息科技篇来源：中信建投证券研究文 | 陈萌朱瀚清黄旭概要科创板对估值方法提出新要求科创板企业普遍具有技术新、前景不明确、业绩波动大、风险高等特征，市场可比公司较少，传统估值方法可能不适用。所以急需一套完善的估值体系来降低投资风险。本篇作为我们科创板估值体系报告第一篇，重点分析互联网和软件类公司的估值方法。以软件服务为主的互联网公司如何估值平台型互联网公司变现力包含的内容比较多，包括货币化率、溢价率、用户黏性和活跃度等。亚马逊、京东由于盈利较低，适合使用P/S，阿里巴巴业务多元化，需要使用分部估值。云计算方面，SaaS企业的核心指标为获客成本（CAC）、客户生命周期价值（LTV）、月/年经常性收入（MRR/ARR）、客户流失率等。目前全球龙头Salesforce以及港股的微盟还都未盈利，适用P/S估值。软硬件结合的互联网公司估值：论小米、苹果和微软小米的商业逻辑在于通过手机用户获客，用高毛利率的互联网服务进行变现，所以用SOTP进行估值比较合理。另外综合对苹果、微软的分析，我们认为科技巨头发展无论从硬件转向软件，还是软件转向硬件，对估值水平提升的程度需要结合硬软件的协同来进行判断。科创板互联网标的梳理我们梳理了截至4月1日已经受理的31家公司，其中和互联网、软件技术相关的公司有6家：木瓜移动、当虹科技、中科星图、虹软科技、世纪空间、优刻得。木瓜移动：木瓜移动是国内较早涉足全球营销的企业，积累了5000多家企业客户。风险因素主要有供应商集中度较高，2018年向第一大供应商Facebook的采购金额占总成本的91.99%。木瓜移动在A股的可比公司有华扬联众、佳云科技（亏损）、蓝色光标。华扬联众、蓝色光标目前的PE（TTM）分别为24倍、34倍。我们认为木瓜移动的搜索展示类毛利率远低于效果类，随着搜索展示类的占比提升，营业收入的增速远高于毛利和净利润的增速。所以P/S估值并不适用，P/E估值更加合适。当虹科技：当虹科技的智能视频解决方案面对的下游行业包括传统媒体、新媒体、互联网视频、公共安全，其中除了传统媒体处于负增长，其他三个行业均保持着持续发展。公司虽然在技术上相对国内外竞争者有一定的优势，并服务主流的运营商、食品公司、公共安全企业等，但是市场规模和客户基础仍然偏小，所以还处于成长期。鉴于公司已经连续三年实现盈利，并且归母净利润逐年增长，适合用P/E进行估值，参考同业上市公司数码科技、捷成股份、佳创视讯、大恒科技的PE（TTM）分别为136×、172×、280×、75.9×。优刻得：我们认为公司是国内领先的云计算服务路上，2018H1在中国公有云IaaS市场中占比4.8%，排名第6位。而且公司的用户留存率和单用户价值都在不断上升。2016-2018年ARPU值分别为4.24万元、7.29万元和9.18万元，用户平均次月留存率分别为86.60%、88.85%和90.66%。优刻得目前在A股还没有完全可比的公司，主要竞争对手有AWS、阿里云、腾讯云、金山云、电信云等。我们认为公司目前已经有稳定的收入，而且ARPU不断上升。但是利润还不太稳定，所以目前适用P/S估值。

在海通证券首席经济学家姜超看来，国务院金融稳定发展委员会（金稳委）是统筹协调金融稳定和改革发展重大问题的议事协调机构，意味着协调机制的形成。而结合海外经验，无论是危机中“独善其身”的加拿大、澳大利亚，还是危机后修补监管体系的美国、英国，都将监管协调、系统性风险识别放在了重要位置。未来在金稳委的统筹下，我国金融监管机构间的沟通协调加强，将有助于减少监管空白，杜绝监管套利。

在此之前，公开资料显示，王祥明在2016年5月起开始担任原中国建筑工程总公司总经理、党组副书记、董事，2016年8月起任中国建筑股份有限公司董事、总裁。他还是全国劳动模范，享受国务院政府特殊津贴专家。华润集团主营业务涉及大消费（零售、啤酒、食品、饮料）、电力、地产、水泥、燃气、大健康（医药、医疗）、金融等。集团下设7大战略业务单元、18家一级利润中心，实体企业1987家，在职员工42万人。

在全球智能手机行业遇冷，以及iPhone出货量遇到瓶颈的背景下，苹果于3月25日召开发布会，推出新闻、电视流媒体、信用卡、游戏订阅等服务，并无硬件新品。我们认为随着苹果将业务重心放回到软件与服务上，公司的估值水平有望回升。用同样的方法审视另一巨头微软，微软则是在传统软件业务基础上，向硬件业务转型。微软在2012年推出Surface平板电脑之前，已经是发展成熟的软件服务提供商，每年收入增长10%上下，较为稳定，因此P/E估值中枢也在15×上下徘徊。直到微软2015年年内连续推出4款Surface硬件产品，展示其将Surface定位为消费者硬件系列的决心，公司的估值中枢才开始明显上移，到如今约为25–30×水平（2018年由于2017Q4微软受非经常性因素亏损63亿美元，因此TTM P/E水平异常）。虽然目前微软Surface业务收入占比仅为5%左右，但市场仍将其看作长期收入利润增长的潜在动力之一，因此愿意给予一定的估值溢价。

我第一次去海河流域考察时正值夏季。在与中方团队商讨后，我们决定借鉴几年前巴黎治理藻类的经验，引进模型、合作研究生物监测预警技术，建立了专门应对蓝藻暴发的应急处理机制，形成了一套完整的饮用水资源保护体系。在这一过程中，我深切感受到中国科研人员勤奋好学、踏实肯干。作为该项目的法方总联络人，每年我都会选派专家团赴华与年轻的中国科学家们开展交流与培训。如今，海河项目已经拥有一支近70人的研究队伍，成功完成了项目的第一、二阶段工作，第三阶段的合作正在进行中。法中两国将继续在流域管理、技术开发等方面开展更深入的合作。

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